沽空机构浑水(Muddy Waters)于06月13日发表了对好未来(TAL)的沽空报告。受此影响，好未来股价当天早盘一度暴跌15%，截至6月15日，好未来收盘价38.74，跌幅4.3%。
据此，好未来回应浑水做空称，报告中存在大量错误、无依据的猜测以及恶意解读。董事会与审核委员会将对指控进行评估，并考虑采取适当手段保护公司股东利益。
由于原报告篇幅较长，为方便投资者了解浑水沽空好未来所引用的详细细节，智通财经花了一些时间，对浑水6月13日发布的“沽空报告”进行了全文翻译，文中观点不代表智通财经观点，仅供投资者参考。
由于译者水平有限，原文请对照浑水在其网站上提供的链接《TAL Education: A Real Business With Fake Financials》 。
好未来教育：真实业务里的假财务数据
虽然好未来是一家“真正的企业”，但至少从2016财年以来，它一直在欺诈性夸大其利润。
我们估计，在2016至2018财年期间，好未来至少夸大43.6%的净利润。我们对其谎报利润的估计仅基于我们能够量化的数据——而其谎报的欺诈性利润可能超过这一估计。
我们估计好未来在此期间的累计净收入利润率仅为8.8%(据报告为12.4%);我们估计其2018财年的净收益利润率仅为10.4%(据报告为11.6%)。
浑水认为欺诈行为渗透到该公司的核心业务——培优业务上，并正向好未来的在线业务转移。浑水认为好未来的案例可以比肩美国证券市场上最大丑闻之一——安然案件。安然公司曾经是世界上最大的能源、商品和服务公司之一，但光鲜的外表下实则是与会计机构的联手做局。
这是该报告的第一部分。在本报告中我们涵盖了两套欺诈交易，我们估计好未来2016年至2018年谎报的税前利润高达1.532亿美元，或28.4%。
投资者可能还记得2010、2011年那段黑暗时期。欺诈频频被揭露，无论是首席银行家, 审计师, 还是高层股东。这段时间，中国在美上市的企业约出现400起欺诈事件。
当尘埃落定，事后有一些征象出现在这些陷入泥沼的公司身上：
1.美好得不太真实——在激烈竞争中收入和利润往往在飞速增长。
2.资产负债表问题——大量的资本支出、收购或投资, 这些都往往是用来躲过审计而不存在的现金。
3.重要的非现金交易——这是中国公司欺诈的重要信号之一，如中森公司。非现金交易在中国太容易产生，因为太容易被信赖。
随后出现了一段紧缩期, 许多有问题的公司被除名或变成细价股。人们认为那些被留下来的公司是值得信赖的公司。然而, 未发生的事情往往和发生过的事情一样重要。
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查理·芒格喜欢说：“给我看看激励措施，我给你看结果”。在中国骗美国投资者的钱，被证明是个“正面我赢,反面你输”的提议。因此，当我们看到好未来早在2016财年利润造假时已经并不吃惊了。2016年初，创始人张邦鑫的身价便已从9亿美元飙升至近75亿美元，变得像Bobby Axelrod一样富有是有强大吸引力的，毕竟当你被抓到之后也不会有任何惩罚。
总结
我们估计，好未来欺诈性的夸大其2016财年的业绩：
营业利润被高估至少21.6%。
税前利润被高估了至少39.8%。
净利润被高估了至少43.6%。
以下是我们对其谎报利润的估计，仅基于我们能够量化的数据：
我们估计，过去三个会计年度，好未来的利润率被大大夸大了：
在本报告中，我们详细分析了从2016到2018财年的两项资产闲置交易，仅这两笔交易就为好未来在2016财年—2018财年之间虚增1.53亿美元的税前利润，或者为近3年累计税前利润的28.4%。
在数月时间里，浑水调查员浏览了数千页好未来与关联实体有关的政府文件、第三方信用报告，进行了实地探访、对员工和知情人士的专访。
好未来所聘请的德勤会计师事务所(四大会计师事务所之一)也成为浑水指责对象。数据显示，好未来在审计上的投入与其自身增长明显不符。浑水整理财报数据发现，2011年财年以来，好未来收入和资产年复合增长率超过40%，但给德勤的审计费年复合增长率仅为2.8%。
下图显示了费用的复杂性——以收入和资产的形式。
交易一：顺顺——资产闲置交易(asset parking)导致不当虚报利润约6650万美元
2015年12月，集团获取顺顺必达30%股权。顺顺必达主要通过线上到线下平台，为有意出国留学的学生提供专业咨询服务。集团通过购买其可赎回优先股获得股权。作为这项投资的一部分，该集团从一项非金融资产的转让中获得1907669美元的收益。
以上标注红线的文本是一个重要的谎言。
通过一系列交易，包括向被投资方出售业务，然后收购同一个被投资方，好未来在2018财年获得了约5000万美元的税前利润。我们认为这是一笔欺诈性的资产闲置交易(asset parking)，因此基本上所有报告利润都是欺诈性的。我们估计这些交易使好未来损失了1650万美元。这些交易还涉及使用一个明显的虚假方，这提高了交易资金被转移为个人利益和(或)作为收入被转移的可能性。好未来似乎通过虚假的营业收入数字来掩盖不正当行为。
这些交易的基础是个谎言——关于好未来对北京顺顺必达信息咨询有限公司(以下简称“顺顺”)的初始投资时间。我们认为虚假的投资日期使得这些交易得以逃避审计师和投资者的审查，并掩盖了好未来在转让业务(北京东方人力科贸发展有限公司，以下简称“DFRL”)之前已控制被投资方的事实。无论如何，好未来谎报投资日期，以一种能产生大量非现金利润的方式将一项业务收回，这是毋庸置疑的。欺诈性的意图和行为是我们从这些事实中得出的最合乎逻辑的结论。
背景：
好未来于2011年收购了一家名为东方人力(DFRL)的海外教育中介咨询公司。海外教育中介本质上是处理海外学校招聘、申请和安置的持牌经纪人。在2016财年，好未来以接近零成本将DFRL卖给了顺顺。好未来的审计师和投资人显然不知道，在从好未来处收购DFRL时，好未来已经是顺顺的一个重要投资者。顺顺的核心业务似乎立刻转向DFRL。
随后，好未来逐步增资顺顺，最终将公司估值推高到1.059亿美元(不到一年前的初始估值为3500万美元)。飙升的估值使得好未来在早期投资中预估了约2710万美元的估值收益，并虚增了高达2480万美元的税前利润。(我们相信这2480万美元中，大约有1970万美元是编造出来的，也就是从未发生过的销售额。)
好未来不仅从顺顺/DFRL的交易中获取了欺诈性利润，还不当的避免了合并顺顺产生的1650万美元亏损。
好未来声称首次投资顺顺是在2015年12月。而这是一个重要的谎言。好未来实际上首次投资顺顺的时间为2015年7月，比虚报的时间提早了五个月。并于首次投资的次月(2015年8月)将DFRL转让给了顺顺。因此，转让DFRL实际上是一种关联交易，通常应该比独立交易受到更严格的审查。我们认为，审查的明显相对缺乏是导致不当虚报利润的基础。我们还认为，这个谎言是为了掩盖好未来很可能已经有效地控制了顺顺，这将导致好未来无法预估估值收益。
如果德勤得知好未来和顺顺已经处于共同控制之下，那么好未来将无法使用购买法(会计政策)。因此，好未来无法通过对顺顺的多步投资，来获得2710万美元的公允价值收益。
审计漏洞：缺少关联方披露
在我们看来，好未来所聘请的德勤会计师事务所未能完成其基本工作，本应将DFRL转让给顺顺作为关联方披露。SAIC所有权记录在线检查只需几秒钟。因此，我们认为一个普通的德勤审计师本可以在3小时内发现这一漏洞。我们难以理解，德勤为何没有将转让DFRL的关键点作为“长期投资购买协议中的考虑因素”与顺顺联系起来。如果德勤完成了这项基本工作，它就会发现好未来披露投资顺顺时间的谎言。(更令我们惊讶的是，德勤没有注意到2015年6月有关好未来投资顺顺的新闻报道。)如果德勤意识到投资和转让的相对时间，好未来的20-F将会把转让DFRL作为关联方交易来披露，美国公认会计准则规定(着重强调)：“关联方之间的交易被视为关联交易，即使他们可能没有获得会计确认。例如，一个企业可以免费接受关联方的服务，且不记录接受服务的情况。尽管没有为此类交易提供会计或计量指导，但该类型仍需要披露。”(FASB ASC 850-10-5-5)
比起商业合作，顺顺是资产闲置交易(asset parking)的更好选择。
如果好未来有诚意投资DFRL，似乎有比将其注入顺顺更好的选择。当好未来收购顺顺时，它实际上是回购了一个已经被反向合并成壳的企业。顺顺在收到好未来和DFRL的钱之前几乎是不存在的。
显然，好未来从转让DFRL给顺顺的交易中得到近乎为零的对价。然而，好未来以声称高达1.165亿美元的隐含估值收购了DFRL(通过顺顺)。顺顺可以在如此短的时间内用DFRL创造如此多的价值。
顺顺在被好未来投资(2015年7月)之前仅成立了半年时间。在成立之初，本是想创建一个在线论坛，为有意去海外留学的和已经在海外留学的中国学生搭建一个沟通桥梁，目的是让有意向出国留学的学生向海外学生和海外学校管理者寻求建议。明确地说，顺顺的创立初衷是追求一种与留学中介完全不同的业务。
顺顺的主要创始人杜章，于19岁还没毕业时就离开华盛顿大学，成为了一名科技企业家。顺顺的原始网站似乎是在第二年(2015年3月)推出的——在好未来将DFRL转让给顺顺之前四个月。到2015年6月，由于留学生没有时间来回答这个问题，杜章认定交流中心的业务行不通，而他的这个建议被认为过于主观。(2014年，杜章曾尝试过一个更早期的版本——也是由风投资助的——名为Appliter的留学在线问答平台。顺顺是他一年内的第二次尝试。)
截至2015年6月21日(好未来投资前一个月)，来自Waybackmachine.org网站的截图给人的印象是顺顺的网站几乎没有流量，我们认为其品牌价值高度可疑。顺顺似乎不是一个扩展现有业务的好选择。
顺顺通过好未来进入海外教育咨询，实质上是将该业务反向并入新成立的顺顺：
顺顺以最低减让对价接收了DFRL。DFRL在2011年被好未来收购时，成为海外教育中介。
DFRL拥有顺顺作为海外中介教育顾问的必要许可证，这也是好未来最初收购DFRL的原因。
好未来贡献了其自2011开始运营的海外教育网站http://liuxue.com(网址为“海外留学”)。该网站自2011年以来流量一直在增加。根据rank2traffic.com的估计，截至2015年的前半年，该网站每月访问人次从61900次增长至87800次。
相比之下，截至3月1日，顺顺的网站每月访客量为0，而根据rank2traffic.com的数据，截至6月16日，每月访客量已增至30500。Liuxue.com于2015年12月由好未来转让予顺顺，并共同运作了一段时间。Shunshunliuxue.com现在将流量重新定向到liuxue.com。
好未来授予顺顺访问其全国客户数据库的权限。可能有人会认为顺顺不得不向好未来支付这笔新租约。然而事实恰恰相反，好未来向顺顺投资了现金。据媒体报道，好未来实际上投资了1800万美元，尽管其在20-F披露(包括上述的投资时间谎言)称是1050万美元。由此我们了解到，好未来对DFRL支配的公允价值为零。
草率的审计指标
DFRL以近乎零的对价被转移到顺顺。智通财经APP编译如下：我们认为，好未来转让DFRL的交易作为长期投资的部分对价，应在其非现金投资和融资活动与其他非现金活动一起记录下来，但事实并非如此。只有在非现金投资和融资活动下的应付项目有记录，而其他非现金融资或投资活动并没有记录。由于存在非现金投资披露，所以应该至少有190万美元的非现金投资额记录。
本报告详细列举了我们认为好未来在投资顺顺后所犯下的极其恶劣的会计违法行为，但此刻，我们要提出一些基本问题：假设2015年中，好未来突然要推进海外教育咨询业务(尽管该业务自2011年就开始了)，并选择了顺顺——由一个19岁青年创立，其核心业务似乎在三个月前基本宣告失败的公司。好未来投资海外教育咨询的明显目的是什么?为什么选择将其业务并入顺顺，而不是在DFRL内部提供资源?
当时好未来收购了顺顺大部分股权，很明显，好未来基本上是在购回DFRL。顺顺经营使用的是DFRL的执照。DFRL作为一个业务实体，占据着顺顺60%的营业收入，65%的运营成本，以及41%的销售管理费用。截至2016年12月31日，DFRL的员工总数为277人，而顺顺只有49名雇员。截至2016年12月31日，DFRL于2016财年占据了顺顺67.5%的递延收入，正如我们以下所解释的，这在很大程度上是欺诈行为。我们的结论是，好未来将自身业务并入顺顺，主要目的是通过parking DFRL来虚报收益。
时间轴：实际情况 vs. 好未来的谎言
假设不质疑将DFRL反向合并到顺顺的动机，则交易时间线以一种基本合乎逻辑的方式推进：
2015年6月1日，张杨(前启德教育总监、顺顺留学董事长)出任顺顺新任董事长兼CEO。杨章于2015年6月25日出任董事长。
2015年6月11日，中国媒体报道好未来将向顺顺投资1800万美元(好未来声称仅投入1050万美元)。
2015年7月2日，好未来董事长张邦鑫和另外两名高管终止了DFRL的VIE(架构。DFRL是一个“可变利益实体”，即“VIE”，这意味着好未来实际上并不拥有该公司。然而，由于好未来和DFRL之间的VIE协议，实际上好未来可能是控制DFRL的，所以才将其合并。DFRL的实际所有者是张邦鑫董事长、刘亚超和白云峰。
2015年7月13日，张邦鑫、刘和白分别以个人股东和顺顺的名义签署了股份转让协议。在三天后，即7月16日，同样作为DFRL董事的三人也批准了股权转让。
2015年7月23日，好未来正式宣布成为顺顺股权投资者——好未来很可能是第一个真正为顺顺提供资金的投资者。
2015年7月30日，国家工商管理总局备案文件反映出，DFRL移交给顺顺已正式记录在案。2015年8月1日，顺顺委任其CEO杨章为DFRL的新任执行董事兼法定代表人。
2015年8月3日，DFRL的股权质押 在国家工商管理总局取消。
如果所有这些都是光明磊落，为什么好未来会在时间轴上撒谎，并声称在将其海外教育咨询业务反向合并到顺顺的四个月后才投资了顺顺?顺顺2015年提交给工商管理总局的报告中显示，好未来在2015年7月投资了顺顺，这与中国媒体的报道是一致的。然而，好未来的20-F披露却是虚假的——声称在2015年12月投资了顺顺，比真正投资时间晚了5个月。
讽刺的事实：好未来很可能是第一个向顺顺出资现金的投资者。
好未来似乎故意混淆了DFRL被转移到顺顺的事实。同样在20-F披露中，好未来透露其拥有顺顺30%的股权，并单独披露对DFRL的处置，而不是承认顺顺收购了DFRL，而是倾向于将买方作为“长期股权投资”。我们认为，不将DFRL/顺顺视为关联方交易，是为了避免对交易是否正当，以及随后的估值收益进行审查。
DFRL改名——是否在好未来的证人保护计划中?
在2016和2017财年中，DFRL被列入好未来披露的主要子公司中。然而，在17财年好未来稍微改变了英文翻译，似乎试图暗示这与16财年转让的DFRL不同。
2016财年子公司名单：Dongfangrenli Science & Commerce Co., Ltd.
2017财年子公司名单：Dongfangrenli Trade Development Co., Ltd.
而DFRL的中文名称是该公司唯一的合法名称，且从未改变过。虽然好未来可能会争辩说新翻译同样有效，但这种改变是不必要的。这似乎只有一个目的：制造错误的印象，这不是同一个DFRL。
如何在不赚钱的情况下成功投资：收购的会计“游戏”
关于投资的会计规则为恶意行为者提供了不当激励。如果一家公司想要夸大收益，有一种选择就是对另一家公司进行少数股权投资，然后以更高的估值进行后续投资。由于投资者以更高的价格购买股票，因此该公司从早期的购买中获得(非现金)利益。顺顺/DFRL非常适合估值操纵，因为它对新现金的持续苛求，以及股东迅速退出的议员，给了好未来多个机会来制造收益。该计划中最厚颜无耻的部分是加入了一个用做挡箭牌的对手，以实现巨大的估值增长 - 这让我们相信，好未来的现金可能作为收益被转移，或用于谋取个人利益。
好未来表示其第一次投资是在2015年12月，以现金和某些未指明的非金融资产的形式。该非金融资产的转让在2015年提供了1价值190万美元的小额公允价值收益。在进行此项投资后，好未来称其30%的顺顺/DFRL股份的公允价值为1050万美元。这相当于3510万美元的隐含企业价值。
2015年6月至7月，好未来实际投资顺顺的时间里，对其3510万美元的估值令人难以信赖。在2015年6月宣布这一消息时，顺顺是一个拥有一支小团队、一个简单网站以及改变商业模式愿望的初创公司。顺顺在2015年3月6日推出了自己的网站，并在三个月内决定将业务转向海外教育咨询。
2016年6月，好未来从挡箭牌方手中收购了顺顺/DFRL的控股权，隐含价值为980万美元。据称，好未来向对方支付了3270万美元的现金和股票，分别是1910万美元现金和价值1360万美元的普通股。这笔交易为好未来最初30%的投资带来了2520万美元的公允价值收益。很难看出，顺顺/DFRL是如何被估值接近9000万美元的，更不用说好未来价值1.037亿美元的公允价值。在2017年，顺顺/DFRL以每股约35美分的价格出售1美元高度劳动密集型咨询服务，公平地说，这一数字比前一年的约30美分有所上涨。高达9080万美元的估值成功让我们笑破肚皮。
虚假交易导致巨大的估值收益
顺顺在好未来投资之前聘请了一位新董事长兼CEO——张杨。现年35岁的张杨是中国著名的教育人士，曾与妻子就他在美国学习的经历写了一本书，名为《我的哈佛日记》。他于2015年6月加入顺顺，但任期十分短暂，约为12至18个月。
奇怪的是，在如此短暂任期内，他获得了顺顺50%的股权。看起来他的股票似乎已被完全授予，并且在一年之后就获得了大部分的流动性。然而，他出售股份的对象不是好未来，“买家”是一家新成立的福建公司，控制人为张杨的妻子王贝西。
王贝西于2016年5月26日成立福州市闽清森林园田商务策划中心(有限合伙)。仅仅两周后，6月7日，顺顺36%的股权被转移到闽清，转让人是她的丈夫张杨和联合创始人杜章及刘玉晓。目前还不清楚闽清向转让方支付了什么代价。好未来从闽清那里获得了下一笔顺顺/DFRL的股份，于6月23日正式转让。
好未来声称，它以3270万美元的价格购买了这36%的股份，公允价值为1.037亿美元，这使得2017财年产生了2520万美元的估值收益。
令人震惊的是，闽清并没有持续其表面上一夜之间在商业上取得的成功。该公司于同年10月10日被注销。截至2017年初，王女士和她的丈夫似乎正在环游世界。2017年1月2日，张先生重新启用了自2015年以来一直处于停用状态的个人博客，记录了其家庭于2017年上半年的旅游见闻，旅行地点包括西班牙、美国、加拿大、日本、泰国和中国。
我们不清楚好未来支付的这笔钱和股份到底发生了什么，但我们强烈怀疑它被转移为好未来管理层的个人收益，又或是回到好未来作为其收入。无论如何，好未来产生的会计利润有助于掩盖其核心业务的利润率恶化。
下图显示了闽清从张杨、杜章和刘玉晓处获得顺顺36%的股份(注意，好未来在2015年12月增加股权，将其所有权提高至30%以上)：
上述和以下的摘录来自顺顺在国家工商管理总局备案的股份变更记录中，显示了2016年6月7日闽清加入涉及的复杂重组安排。闽清在好未来宣布收购顺顺控股权之前仅16天，还持有顺顺36%的股份。
以下是闽清在国家工商管理总局的备案记录，显示张杨的妻子是控股股东，在转移股份前两周才刚刚注册成立：
2016年11月，好未来通过收购峰瑞资本(成立于2015年9月的风险基金)将持股比例提高到80%。下表显示了好未来对顺顺的投资进展，并于左侧进行了相应的公允价值计算。右边的隐含估值迅速增长，显示出在随后几轮投资中为顺顺支付的溢价不断上升。
双赢?好未来一手创造了顺顺/DFRL的会计收益和新的风投巨星
好未来称，支付了1630万美元从峰瑞基金处购买了14%的股份(隐含估值为1.165亿美元)。由前IDG资本合伙人李丰创立的峰瑞基金，仅在一年前的2015年11月才购得顺顺股权。据报道，李先生在引进张杨担任顺顺/DFRL的董事长兼CEO时起了重要作用。峰瑞基金董事长李丰和顺顺CEO张杨在接受采访时表示，峰瑞基金的投资基础仅有200万美元。顺顺似乎是峰瑞基金至今为止第一次，也是唯一一次退股。这个明显的首次退股是一个非常好的开始，因为这在12个月内翻了8倍，其高达715%的内部收益率也令人羡慕。
峰瑞基金：中国风投新王者?
好未来选择淡化新基金的巨大初始成功——它在披露中没有提到峰瑞的名字，只是将其称为“非控股权益持有者”。我们认为峰瑞基金的惊人成功值得更多的认可。
据报道，峰瑞基金有一个有限合作伙伴的管理费对赌条款，可以激励该基金在投资中获得至少3倍的投资回报。达到5倍投资回报以上的时候，峰瑞获得了30%的持有率。以下是2015年峰瑞基金营销平台上的一张幻灯片，解释了该条款。
我们注意到，好未来转让时，李先生还就职于IDG，然后从IDG投资组合公司回购了广州1对1项目的股份。这些交易是本报告第二部分的重点，为好未来创造了约6000万美元的会计利润。
DFRL的财务状况似乎是伪造的，为好未来在2018财年虚报了高达2480万美元的欺诈性利润
当好未来获得足够的顺顺/ DFRL股份开始合并业务时，据好未来称，顺顺/ DFRL的递延收入为2480万美元。好未来合并投资的时机表明，将递延收益最大化是重新收购的重要目标。我们认为，大部分递延收入均下降到税前收入线，这都是欺诈行为。
递延收入是学生预付费用时产生的一种负债，并且在服务交付之前一直保留在资产负债表上。这对于顺顺/DFRL而言，这是安置学生在海外学校和签证的收据。服务交付时，递延收入在损益表上被确认为收入。
众所周知，交付与递延收入相匹配的服务通常会有成本。在7月合并顺顺之后，好未来可能会最大化(实际)递延收入和收益，因为被海外学校录取的学生意味着即将获得签证，好未来也就可以确认递延收入了。(同时，好未来的成本在很大程度上已经发生了。)无论如何，我们假设欺诈性递延收入没有相应成本——似乎不值得冒着被暴露的风险去欺诈性的创造微薄的利润。
顺顺/DFRL价值2450万美元的递延收入中至少有1970万美元纯粹是谎报的。中华人民共和国法律要求每个公司均应向国家工商管理总局提交财务报表，以及年度检查中要求提供的大量数据。根据我们的经验，SAIC财务报表一般是由相对较低级别的会计或财务人员处理的，他们基本上就是复制提供给税务局的财务报表。因此，除非有公司高层干预，否则我们认为SAIC的财务报告将清晰明了的展现公司财务状况。
在中国早期曝光的欺诈案中(2010-2011年)，像MW这样的公司经常能发现一些企业提交给SAIC和SEC的财务数据是完全不一样的，一抓一个准。但到了2011年年初，这一类的欺诈行为已经发现这一弱点。几乎可以肯定的是，在公司高层的要求下，开始提交欺诈性的SAIC财务报告，并试图修改其历史财务数据。在中国，向SAIC提交虚假财务报告并没有处罚(但另一方面，税务欺诈却是一种严重的犯罪行为)。因此，现在很难找到因懒惰或愚蠢的向SAIC提交虚假财务报告的中国欺诈行为。
因此，我们寻找的是SAIC账户具有欺诈性的标记——通常这些都是内部不一致的形式(例如资产负债表与损益表)，与其他集团实体财务状况不一致，或者是有重大修订。在顺顺/DFRL的财务报表中有两个欺诈指标。第一个是DFRL的SAIC账目的重大事后修改——这些变更是在好未来提交20-F披露递延收入之前执行的。在这些修正中，递延收入增长了近乎不可能的三倍之多。此外，将2016的递延收入与2017年的确认收入进行比较，导致更改的递延收入平衡表(与20-F相匹配)变得难以置信。
有关相关欺诈指标，智通财经APP编译如下：
欺诈指标#1：
2016自然年，DFRL资产增加了1.29亿人民币(约合1970万美元)，负债增加了1.31亿人民币。其资产基本上由现金、对供应商的预付款和其他来自客户的应收账款组成。DFRL的最新负债几乎全部(97.4%)由客户的预付款组成，或好未来账单中所称的“递延收入”。
该变化发生在2017年5月31日，也就是2017年4月发布其2017财报后的一个月，也是在6月向美国证券交易委员会提交审计财务报告和20-F披露报告之前不到一个月。
以下文件显示了变更的详细信息，以及它们如何与DFRL信用报告中的详细财务信息相匹配，我们提供了一个表格来做前后对比。
以下图片来自DFRL2016年国家工商管理总局(SAIC)年度报告。在第一页的顶部，指出有8个项目已被修改。
这份年度报告仅提供数值变化的价值，而不是财务中那些项目被修改。通过将这些数字与SAIC财务数据和第三方信用报告进行比较，我们可以高度确信，变更后的数字与2016年的最终数字相符合。修改的8个项目是：
如下所示，主要变动为负债(基本上为递延收入)和资产(现金、预付款和其他应收款项)。我们很难相信会计团队会忽略从客户那里收取的1970万美元现金和支付款项，同时还忽略了预支付给供应商/顾问、现金以及其他应收款等形式的同等数量的资产。客户签署合同的总价值将受到密切监视。银行会有详细的存款记录。支付的费用同样也会通过银行，而支付给顾问的费用也需要备份。
审计问题
德勤是否清楚2016年5月30日DFRL在SAIC财务状况的变更，即增加了1970万美元的递延收入?
欺诈指标#2
顺顺和DFRL的SAIC财务数据显示，2016自然年递延收入至2017年的确认收入转换比率，将使得递延收入的变化令人难以置信。我们预计下一年将会有很高比例的年中递延收入。顺顺CFO曾多次解释说，顺顺模式的独特之处在于，递延收入确认可能需要一整年或更长时间。此外，我们队两名前顺顺/DFRL员工的采访表明，实质上所有的咨询客户均可获得配售(因此顺顺/DFRL正在确认收入)。
如果我们单独看DFRL，会发现DFRL2017年收入仅为534万人民币。这一数字仅为2016年年底变更后递延收入1.996亿人民币的26.8%，这转换率低得令人难以置信。截至2016年年底前，预转换率将达到6890万元人民币的72.2%，这比我们预期的还要低一些。这一比较巩固了我们的观点，即所报告的递延收入大部分都是伪造的。
最合理的解释是这是一个简单的自上而下的操作，需要在较低级别的子公司进行相应的更改。
假账101：数数你的现金
工商总局的财务变化显示出一种草率的“账面错误”——弄乱了银行里所谓的现金数额。如下所示，变更后的现金余额超过了变更前的总资产!现金余额继续不需要技巧来检查，因此，在准备年终财务报表时犯这样错误的可能性很低。
总资产 - 变更前：1510万人民币
现金余额 - 变更后：1530万人民币
顺顺is a dog
顺顺/DFRL在2017年比2016年亏损得更多，并且有许多迹象表明这是一个陷入困境的企业。我们不认为这对好未来的管理层来说很重要，因为它已经达到目的，并且好未来可以在未来进行更多欺诈行为，以抵消顺顺和DFRL合并产生的任何损失。
就在本报告发布之前，顺顺和DFRL的2017年SAIC财务数据已经公布(详情于附录E)。这两个企业在2016年和2017年的表现显示出两大趋势：
首先，从2016年到2017年，合并后企业的亏损扩大，从9850万人民币增长44%至1.415亿人民币。其次，截至2016年底的合并递延收入至2017年确认收入的转换率已大幅下降。如果使用2016年原本的(变更前)递延收入1.125亿人民币，其转换率仅为68%，远低于上年同期的84%。(如果使用变更后的递延收入，这一比率将为31%)。根据对顺顺咨询公司的采访，他们表示，几乎所有学生最终都被安排到学校就读，68%的比率远低于我们的预期。
下面图表显示了顺顺和DFRL的合并财务报表，并将2015年和2016年的递延收入与接下来几年的进行了比较。请注意，这与上面的计算有所不同，该计算检查了DFRL作为单独实体的相同比率。
因此，我们得出的结论是，顺顺的顾问们正在争取让学生去海外留学，或者顺顺2016年递延收入数据谎报的比我们迄今为止所能察觉到的还要多。我们怀疑这是两者兼而有之。
可能出现更多欺诈行为?
从对2018财年财报电话会议的分析中，我们认为，CFO对顺顺收入的指导预示着，他们可能会再次修改业绩，或仅声称收入大幅增长。在第二季财报电话会议上，CFO引导2018年第三季度递延收入称，“我们从去年第三季度就收购了顺顺。因此，当我们考虑第一和第二季度的营收增长时，实际上顺顺可能会给我们一些支撑。预计顺顺上半年的收入将以5%的增长率同比增长。”
然而，仅看2017财年第二季度的营收，我们就能看出这是非常夸张的。2017财年第二季度营收为2.711亿美元，5%的增长则为1356万美元(约合9030万人民币)，这比顺顺记录在SAIC的7647万人民币的全年营收高出27%。
而且，在2018年第三季度的财报电话会议上，CFO补充称，第三季度和第四季度的业绩“将比上半年好得多”，这让我们怀疑，该公司可能会再次寻求更大程度的谎报营收。由于好未来2018财年20-F尚未公布。且去年这个时候对递延收入进行了重大修改，我们打算继续监控顺顺的收入和业绩，以及在SAIC的财务报告变更。
重申好未来自2015年7月起合并顺顺的影响
我们对这项交易(顺顺)的分析实质上是一个好未来对自身的投资，该投资基于明显的欺骗证据，即好未来对顺顺的初始投资日期，以及将DFRL的关键资产注入顺顺。这有助于好未来在损益表之外建立海外中介咨询业务，并将这些费用归类为投资资本。
好未来是否应减少顺顺9300万美元商誉值?
我们看到了商誉减值的重大理由，包括：
亏损扩大：2017年，顺顺/DFRL的总亏损从1480万美元扩大至2100万美元
合同减少：实地调查显示，新客户合同高峰期在2016年
裁员：2017年度顺顺/DFRL年度报告显示员工人数不断减少。DFRL将其缴纳社保的正式员工数量从2016年的277个减至2017年的184人。顺顺则从49人削减至24人。
分部关闭：顺顺网站显示，该公司已将分支机构削减了一半，从高峰时期的16家减至8家。
现金短缺：顺顺的信用报告(不包括DFRL)显示，其年终现金状况从2016年的660万美元(约合4290万人民币)下降到2017年的区区3万6千美元(约合20万人民币)。
我们认为，好未来应财务重述，包括在2015年7月初始投资日期或2015年8月转让DFRL时合并顺顺的成本。我们估计此重述将导致2015财年的运营和净利润进一步下降1017万美元，而2016财年将减少628万美元。
除了重述合并顺顺2016和2017财年的总运营亏损(1650万美元)，我们还认为，其2016财年公允价值收益为190万美元，2017财年为2520万美元，以及2017财年至少1970万美元可能是谎报的递延收入，应从收益中去除。截至2017财年年底，收入尚未得到确认;然而，根据公司披露的信息，我们预计它将在2018财年期间得到确认。此外，我们强烈建议投资者和分析师考虑持续亏损和较低递延收入对收益转换率的负面影响，并在审计后的财务报告发布后对其2018财年进行调整。
我的是我的，你的也是我的：DFRL也加入了滥用VIE结构的名单
多年来，我们和许多其他人都一直在警告美国投资者，注意在中国企业中很常见的VIE结构的风险。(如果你持有中国股票，并且不了解VIE结构的基本和相关担忧，那么你不会对这些股票进行商业投资)通过迂回投资DFRL，好未来现在也名列滥用VIE结构的不光彩的名单了——其名人堂包括和信超媒体，双威教育以及普大煤业。
在2011年收购DFRL之后，好未来将该公司作为其VIE结构的一部分，并开始整合它。在将DFRL转让给顺顺之前，DFRL和好未来必须先取消他们的VIE协议。他们于2015年7月2日终止了协议，并于2015年7月30日向SAIC备案将DFRL转让给顺顺。公司取消其VIE协议是有正当理由的，但将业务用于产生欺诈性利润很明显是错的。
交易二：广州一对一(GZ 1-1)——资产闲置交易(asset parking)导致预估约6000万美元的不正当税前利润
用资产闲置交易(asset parking)来形容好未来的广州一对一业务最好不过。好未来更进一步的不守信——我们认为这一据称产生了可观收益的资产转移甚至从来没有发生过。我们的结论是,这一交易在16-18财年间欺骗性夸大其税前利润高达5940万美元。在这一事件中, 好未来声称已经转移了其广州一对一辅导业务, 有5000万美元的税前收益，共占其2016财年税前收入的58.8%和净收入的36.4%。报酬是买方的股权权益。
仅15个月后, 好未来声称同意 "买方" 返还业务，好未来将退回之前所得5000万股本。然而好未来不仅没在一开始就归还5000万美元股本，还在再回购中又整合了940万美元的递延收入。我们深度怀疑所有这些递延收入都下降到了税前收入线。此外，我们认为，就算不是全部，递延收入的绝大部分也都存在虚假成分。
显而易见，好未来一直以来就企图收回业务，进行这些交易的唯一目的就是不正当抬高会计利润。然而，剖开表面，揭示的是一些非比寻常的事实：使我们相信每个所谓的业务转让都是一个完美的骗局。换句话说，我们认为好未来从未实质性转移过其业务。
好未来所谓的广州一对一出售、回购，是被设计好用来虚增5000万美元的交易。
背景
2015年4月, 好未来以630万美元投资轻轻家教(B轮)。4个月后，又为其开了张巨额支票，据称有3000万美元现金投资轻轻家教(C轮)。
好未来有一个全国性辅导业务叫做“一对一”。据悉，在好未来报出投资轻轻家教C轮后，它还以5000万美元向轻轻家教转让了其广州一对一业务。作为代价，轻轻家教向好未来发行5000万可赎回优先股。好未来称，这一转让是其对轻轻投资的一部分。
当好未来声称已经转让广州一对一辅导业务时，其公司实体并没有转让。相反的，转让中只有一小部分的合同涉及到转让业务——主要是行政人员的雇佣合同。此外，我们的调查人员发现，轻轻家教于15年5月据称成立的新公司(广州塾家教育科技有限公司)拥有其广州一对一业务。后来，以为来自好未来成都一对一的高管在转让期间被派到了塾家掌管公司。
在宣布转让15个月后，好未来称其将以同样价格购回广州一对一，因轻轻家教认为该业务不再符合其战略规划。这次回购不涉及任何现金交易，代价只是取消注销此前发行的股份。(此前，中森公司也通过非现金交易虚报了巨额的欺诈性销售和利润。)然而好未来并没有撤销此前5000万美元的收益。我们认为这是人为操作的，因交易缺乏实质内容。
我们怀疑轻轻家教因好未来是其重要股东，而同意参与了这一方案。毕竟，轻轻家教获得了好未来9000万美元资金的顶级风投，也因此赚了一波关注。
好未来投资轻轻家教
下表展示了收购信息，智通财经APP编译如下：包括广州一对一的预期回报。此表不包括轻轻家教17年8月的D轮融资。
我们推断其欺诈意图遍布整个时间线。以下详述了10个我们认为其财务作假的原因：
1.业务转移期间，广州一对一的员工对此并不知情，或否认公司所有权曾转让。
2.业务转移后，好未来仍是几乎所有教学中心的承租人。
3.好未来转让业务时没有产生任何现金交易或递延收入，这是不可能的。
4.好未来称该5000万美元的转让令其在中国有1250万美元应计税负。但在国家工商总局查不到任何证据。
5. 我们相信, 2015年8月, 没有任何一个理性的投资人会为广州一对一业务花费5000万美元。
6.如果好未来业务值得被信任, 轻轻家教即使认为广州一对一不符合其战略导向，也会继续开新的广州一对一教育中心。
7.从当时的网站和招聘广告可以看出，轻轻家教掌权业务期间，好未来也在其中发挥着关键作用，这也论证了我们认为好未来从未停止对业务控制的观点。
8.塾家教育在国家工商总局的备案中，多个征象显示在业务转让期间，好未来一直实际控制着公司。
9.塾家教育在国家工商总局15、16年的财务数据不符合广州一对一业务的财务预期，因此表明公司可能没有完全整合广州一对一业务。
10.好未来公布的16年11月购回广州一对一业务时的递延收入，并没有反应轻轻家教运营困难。
除了没有实质性的交易，我们认为好未来公布的940万美元回购该业务时递延收入也存在作假。基于塾家教育在工商总局的财务数据，我们认为好未来在12月确认的递延收入中，大约有三分之一是不合理的。
1.在所谓的转让期间，广州一对一的工作人员对此并不知情，或不同意这一说法。
许多员工都不知道他们有了新老板。轻轻家教当时并不回避宣传，但大家对此事并不知晓恰恰证明了他们并没有真的打算转让业务。
在业务转让时，只有一小部分好未来与塾家的合同中提到了广州一对一业务，这其中主要是行政人员的雇佣合同。浑水与轻轻家教的前经理进行过一次详谈，他表示，当时学生合同并没有分配给塾家。他解释，当时没有公司转移，广州一对一从来没有离开过好未来，从未被轻轻家教或塾家接手。因此，重要的问题仍未解决：过去与学生、教师和房东签订的合同没有重新签署或转让过.
进一步的实地调查表明，大量基层人员与档案工作人员对于广州一对一经过两次手并不知情。我们的调查人员探访了当时所有10家学习中心，包括场外调查，我们与50余人进行交谈，包括老师、员工、家长、培优中心的员工以及楼层管理人员。
一位来自广州一对一就职，由学而思(好未来)支付工资的老师称：“2015年我们用学生卡追踪学生动态，每位学生都有一个卡。15年9月左右，他们开始用一款来自轻轻家教的手机软件打卡，大概用了三个月后又换回了卡。”
一位在学习中心工作几年的员工在被问到对公司被转让是否知情时称：“我们现在是学而思的，所有开的财务发票都是学而思的。对于广州一对一被转让这件事我不太清楚，我们和学而思在同一个体系，我们都隶属于好未来。”
在拜访华忆学习中心时一位员工被问及与轻轻家教合作问题时称：“(公司)在之前中间很短的时间有跟轻轻家教合作，但之后又回到集团了。我对此事知道的不多，都是高层决定的。”
学习中心的主任们似乎对于这件事知情的更多，但他们不愿意与我们交谈。没有一个人断言广州一对一被转让给轻轻家教，以及又被好未来回购。当我们的调查人员问及与轻轻家教合作或转让的合同相关问题，谈话从友好迅速变得冷淡。我们把这当做一个暗示：他们接到指示或是甚至受到威胁不能讲这件事。
一位前广州轻轻家教的老师，现在是广州一对一学校的领导被问及转让一事时回答：“你不能称其为‘买’，这只是一种合作。”
2.在所谓的非掌权时期，好未来依旧保有全部学习中心的承租人关系。
好未来的首席财务官声称已将10个学习中心转移到了轻轻家教，但在工商总局的文件中显示，只有一个租约是由塾家承担的。这似乎不是文书上的问题。轻轻家教的前高级主管确认：只有极少数学习中心的租约被转让。在中国的一份诉讼文件上显示，大概在宣布转让超过半年后，好未来又续约并预付了广州一对一学习中心下一年的租金。如果好未来只是作为中介替轻轻家教缴纳租金，那关联方交易就需要披露具体细节。然而，没有任何具体细节被公开。
在2016财年三季度的业绩电话会议上，首席财务官罗戎宣布10家广州一对一学习中心已转让给轻轻家教，并于2015年6月签署协议后生效。好未来16年三季度的投资者会也同样反映了这一变化。下图展示了2016年二、三季度之间，10间广州一对一学习中心转出的变化。
塾家的财务文件显示，2015年12月，广东华信中心6楼的区庄学习中心计入塾家名下。这一中心的租用面积只有929平方米，月租为65959人民币，并有138513元的租金。这里也成为塾家新的注册地址。位于好未来区庄培优服务中心旁。我们发现，在中国发生的通过代理权益持有人的欺诈行为，代理方地理位置通常离控制方都非常近。
这可能是塾家唯一接管的学习中心。在对轻轻家教前高管的采访中了解到，许多学习中心并没有转到塾家教育。在2016年中国的一份诉讼细节证实，好未来在转让后不仅继续承租广州一对一学习中心，还提前预付了房租。
2016年4月，当天河华忆学习中心隶属轻轻家教时，好未来附属的天河学而思为其预付了2016年4月1日至2017年3月31日620万人民币的租金。以下为诉讼细节的中文节选。其中相关的信息包括：
地理位置：天河购物中心三层、四层。三层与广州一对一学习中心地址一致，四层为培优中心。
租赁期限：华忆与好未来租约由2015年4月1日起，租期8年。
支付条款：租金应于每年3月5日前按年递增预付。
好未来向乙方缴纳2016年4月1日至2017年3月31日期间租金。
塾家的财务报告支持了这一观点，只有一家学习中心租赁权从好未来转让。根据诉讼文件确认的，一个2345平米的教育中心一年的租赁费用超过300万元/年，或30万元/月。塾家名下的租赁面积为929平方米，月租为65959人民币，并有13.85万元的保证金。根据我们的实地考察，该中心使用面积大约在500-1000平方米。
塾家的财务报告显示，2015年12月31日的预付金只有3000人民币。这意味着自广州一对一被接管后，没有一家学习中心的押金义务被立即转让给塾家。因此，我们认为好未来继续支付着，至少是大多数学习中心的租金。
审计失误：好未来失踪的关联方披露
按照ASC 850的要求明确对方的当期应付余额、交易性质、以及交易的金额。
好未来披露的远远没有满足要求，缺乏披露交易涉及的场地租赁、教师工资及学生学费信息。鉴于好未来拥有许多的被投资公司，其只披露了极少甚至没有披露细节，我们怀疑这只反映了其更大系统性问题中的一小部分。
3.好未来在转让业务时不可能没有现金转移或递延收入。
我们预期好未来的账目上将会随着转让反映出现金及约500万美元的递延收入负债转移。然而，好未来的账目中两者都没有被转移。智通财经APP编译如下：广州一对一由学生预付学费引起的递延收入是一项负债，因为服务仍需继续提供。不转移这些项目意味着银行账户、从学生处收取的现金、以及学生合同仍留在好未来，然而好未来每天都会有现金进出。缺少递延收入与现金转移坚定了我们的观点，好未来没有真正过想把广州一对一转让给轻轻家教。
美国公认会计准则要求母公司在结束控制的同时将子公司相关所有资产和义务从名下转移。我们检查了好未来的财务情况，发现业务转让期间，没有现金流出或递延收入减少。2016财年投资活动的现金流量表中，没有与转让广州一对一业务相关的现金流出。
其次，将2016财年资产负债表与现金流量表做对照，递延收入也没有变化。基于好未来对于转让操作的描述，我们理应看到月330-500万美元(或更多)的递延收入转至轻轻家教。
4.好未来CFO罗戎在16年四季度电话上声称，公司转让涉及的5000万美元所得中有1250万美元应计的税负。我们未能在国家工商总局查到任何证据。
“所得税支出在2016财年为3350万美元。该增长主要是由广州一对一业务转让相关的一次性所得税费用1250万美元引起。我们以该业务作为对轻轻家教的投资以换取他们的股份。因此, 这是一种处理会计。我们从那获得了5000万美元的收入，需按25%税率缴纳税费，这是一个特殊情况。”
——2016年4季度，CFO，罗戎。
好未来称其已在公司一个VIE的账上计入收入及应计税款。2016财年二季度6-K称其VIE集体应计适当规模的纳税责任。
好未来没有透露其哪个公司登记了该利得税，但提到是其VIE中的一个。最可能的是广州学而思教育科技有限公司(Guangzhou Xueersi Education Technology Co. Ltd.)，我们检查了其财务情况，没有发现相关利得税或应计税款的迹象。我们还进一步调查了其他披露的广州三家和北京三家VIE，也都没有发现。
在工商总局和教育部的财务数据都没有利得和应计税额的记录，这支持了我们认为广州一对一的转让和收购是一场缺乏实体的财务造假。
5.在2015年8月, 我们认为没有任何一个理性投资人会为广州一对一业务支付5000万美元。
如上所述，我们认为广州学而思教育科技有限公司操控着广州一对一业务。罗戎在电话会议中指出，广州一对一过去的季度收入约达250万美元，年收入约达1000万美元。而广州学而思公布的2015财年收入接近于这一数字：6670万元人民币。
好未来声称当年轻轻教育收购广州一对一时市盈率超过150倍。如上表所示，广州学而思2015年1-7月净收入仅为17万美元，年化后为29万美元。公司的经营/税前/净利润率仅为1.1%。当时，好未来以约35倍市盈率/15.3%净利润率进行交易。
与好未来账面价值为零的业务相比，5000万美元的价格也实在高的惊人。因为报告的代价和所得均为5000万美元，则账面价值(即净资产价值)为零。
而虽然净账面价值为零不是没可能，但可能性不大——更重要的是广州一对一刚刚扩张。就在15年八月转让之前，好未来称其新增了第10间学习中心，所以这些新资产不会有太多的累计折旧。据推测，新生也报名参加了秋冬季的课程，新学生的基础(无形资产)也在形成。简言之，在这种情况下，账面价值为零的可能性几乎为零。这一账面价值为零的说法十分可疑。
不过，更大的一个问题是：如果这一笔真实的转让，好未来又为什么会同意以同样的价格将其收回呢?这就好比中了六合彩，然后在获得奖金前把它丢掉。
6.如好未来所称，轻轻家教因认为广州一对一业务不符合其战略方向，想要将其处理掉。但轻轻家教却在这之后又新开了多家门店。
好未来在16年11月进行回购。然而，轻轻家教因决定退出该业务而增加店面30%。据称，在轻轻家教拥有广州一对一期间，学习中心的数量也从10家增至14家。其中一家于16年11月底开业，另两家于17年2月开业。四家新增的学习中心中，有三家是在好未来收回所有权后开放的，意味着轻轻家教在要将该业务处理掉的同时，决定新增这些门店。假设轻轻教育真的不想继续运营该业务，这种增量投资的发生就非常不合理了。
7.从当时的网站和招聘广告显示，好未来在其中发挥着关键作用，这也论证了我们认为好未来从未停止对业务控制的观点。
我们发现的第一个危险信号是 http://gz.jiajiaoban.com 网站，该网站没有显示任何好未来转让广州一对一业务的证据。当时的教师招聘广告也显示好未来明显还在参与其中。
jiajiaoban.com网站的域名为好未来所有。我们利用工具检索到网站当时的版本，广州一对一仍在好未来的品牌列表当中。业务转让期间，广州一对一部分的关于我们页面当中也还继续称其隶属于好未来(过去叫学而思)。没有任何关于塾家教育和轻轻家教的暗示，也没有任何相关所有权转让声明。
教师招聘的广告中可以看出，招聘人员于广州一对一总部工作，且仍在使用好未来的邮箱地址。这个所谓的独立业务，仍把好未来的网络域名当做自己的在使用。
2015年8月：
2016年5月，宣布转让8个月后：
下方的教师招聘广告显示，塾家称其自身代表广州一对一，而仍是好未来的一部分。具体为爱智康，是好未来旗下品牌。在岗位发布上，好未来/爱智康为其大标题。广州塾家出现在下方以一小行字标出，如同其当地的子公司。岗位描述也以好未来/爱智康开头。公司描述中称：“爱智康广州分校与好未来教育集体共享教研资源、市场资源、品牌资源，进行教育的资源整合。”
广告接着便描述了好未来集团的全国中心分布，并以爱智康是好未来(前学而思集团)旗下品牌结尾。
轻轻家教的法人刘常科出现在底部，作为广州塾家教育的法人，但没有任何提示表明广州一对一是好未来以外的业务，其实际所有人为轻轻家教。
8.塾家教育在国家工商行政管理总局的备案中，多个征象显示在业务转让期间，好未来一直实际控制着公司。
塾家教育于2015年5月成立，为轻轻家教正式公布转让三个月前。转让后不久，好未来的指印便出现在塾家在工商总局的备案中。
第一份证据来自塾家2015、2016年工商总局备案中。两年年报均出现了好未来的邮箱地址：gzzk_xb@100tal.com。塾家还将好未来名下的网络域名写在自己公司的网站一栏下: http://gz.jiajiaoban.com.
塾家的工商局档案还透露了，就在转让消息公布的四个月后，一好未来高管，林贤所(音译：Xiansuo Lin)以小股东身份加入塾家，成为其执行董事及法人。业务回收后，我们从轻轻家教以为前经理的采访中了解到，林先生回到好未来，并接受了提职成为一对一业务的品牌经理。我们认为这位林先生是好未来在塾家教育的代表。
9.塾家教育在工商总局15、16年的财务数据与一对一业务的预期财务表现不符，表明公司可能没有完全整合广州一对一业务。
塾家教育2015财年收入不及我们预期的三分之一，其递延收入也低于一半水平。2016财年同样不及预期，2016年12月31日，广州一对一被收回一个月后(包括资产和负债)，塾家的账面上仍然显示递延收入。说明塾家整合了轻轻家教的其他业务。
塾家在2015年财报中的收入对于整合广州一对一业务来说太小了。具体原因智通财经APP编译如下：在2016年二季度电话会议上，罗戎称广州一对一2015年8月的季度收入约250万美元。即使按低增长估算，其2015年最后4个月也应当有约210万人民币的收入。然而，在工商总局报告中，塾家2015年也只有575万人民币，约为预期的28%。
相比之下，广州学而思公布的2015年总营收为6670万人民币，接近预计的广州一对一收入6320万人民币。
塾家年终的递延收入与次年确认的收入关系不符合我们对广州一对一运作的理解，说明塾家没有完全整合广州一对一所有的业务。在我们对相关员工和经理的采访当中发现，学习中心通常提前预收4-6个月的费用(递延收入)。下表展示了前一年预付款(递延收入)的征收情况，其他主要城市征收款项占年收入的 35% 至40%。然而，塾家只有17.8%。
在返还广州一对一义务一个月后，塾家2016年递延收入为3180万人民币。与此同时，好未来报告其在回购中获得了大量的递延收入：6520万人民币。塾家的资产负债表再一次表明塾家整合广州一对一以外的业务。
我们怀疑塾家整合的可能是广州轻轻业务，原因如下：
塾家2015、2016年绝大部分收入与该业务“其他应收账款”价值相符。这说明塾家的学费收入不仅来自预付款的积累，还来自之后从第三方征收的款项。
2015年广州轻轻收入为2220万人民币，次年骤降为零。然而，轻轻仍在经营其广州的线上家教匹配业务，且至今仍在运营。我们怀疑，其2016年的收入可能被转移到了塾家。
塾家与广州其他的企业现金结余非常低。而资产负债表只代表一个时间点，我们觉得这很奇怪。如果塾家在运营广州一对一，即使有或者没有好未来的帮助，我们都预期其需要持有比资产负债表里更多的现金。
10.好未来公布的16年11月购回广州一对一业务时的递延收入，并不预示着轻轻家教运营困难。
在这次所谓的再收购中，好未来称其获得了943万美元的递延收入。而这只是公允价值，实际的递延收入可能更高。由于广州一对一被称做是利润率低的业务，我们认为其利润率低于30%，且可能低于15%。我们预计的递延收入账面价值(预付的学费)可能介于7250万-9320万人民币之间。最终估计我们取750万人民币。
如下表所示，利润率越高，账面价值的差异就会越大。即使在较低的利润率下，我们也非常怀疑塾家的广州一对一能否产生943万美元的递延收入。对于广州一对一递延收入的低端估计，也超过了塾家7070万人民币的全年收入。
如果公布的递延收入数据没有作假，这意味着该业务签了大量的新学生合同。这与之前所说的与轻轻家教认为不满足其战略要求的状况不符。
因再收购获得的940万美元递延收入似乎作假。
广州学而思在工商局的财报使我们怀疑其宣称的940万美元递延收入作假。自2016年11月30日，好未来公布其递延收入6490万人民币，调整后的递延收入账面价值7500万人民币。然而，一个月后，在好未来广州学而思工商局的财报中显示，总预付款(递延收入)仅为421万人民币。
如果广州学而思获得了这笔递延收入，它的账面价值应约为7500万元人民币。其工商局2016年12月31日财报显示，只有421万人民币，几乎是估计的一半。要弥补这一差额，至少在这一个月内产生的3300万人民币要被说明，且整个12月不能有新的预付款项。
广州一对一能在12月一个月内收入3300万人民币吗?这非常不可能。
在下表中，我们利用公司提供的数据初步计算好未来2016年从所有收购中所获得的收入。总体而言，广州一对一9个月来所能够积累的最大收入为1964万美元。
其平均月收入最多仅为1470万人民币，少于月均3290万人民币收入(所能弥补前文提到 3300万人民币的最低收入水平)。
2018年春, 广州学而思2017年收入仅为6580人民币。远低于我们所期待的940万美元递延收入(6520万人民币)。这些递延收入是提前4-6个月征收的预付款，并在提供辅导课程时得到证明的。他们应该是公司业务规模和收入流通率的关键指标。如果这940万美元的递延收入是真实的，广州学而思2017年的收入应当是现在的2-3倍(约190万-30万美元)。
总结
通过16年5000万美元广州一对一辅导业务的再回购，好未来在16财年技术性增加了3750万美元的利润，并计入利润增长。好未来所说的递延收入在2015年转让后达到峰值，在2016、2017财年达到最低值。好未来在回购时报出的943万美元递延收入有绝大部分存在虚假成分，却似乎在账目上计入了100%。我们认为，这些收入主要在2018年得到证实。
我们认为好未来从来没有像说的那样真正转让过广州一对一。自好未来宣称转让后，还保留了学生合同和相关收入，并继续支付教师工资和场地租金。因此，好未来宣称的5000万美元收入显得虚假。我们对塾家在业务转让期间的业务审查发现，塾家2015年的收入和预付款过小，不符合此前公布的广州一对一业务收入规模，其2016年的财务数据却和轻轻家教的其他业务有关联。即便如此，声称归还的3万美元递延收入可能意味着收集的预付款超过其全年收入50%之多。
在评估了好未来众多危险信号和自相矛盾的情况后，我们得出好未来宣称的转让和在收购是一个骗局。即使轻轻家教为此设立了新公司塾家教育，以管理广州一对一业务，但在实体上，广州一对一的运行似乎从来没有全面离开过好未来的控制。
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